甘肅龍頭金徽酒積極求變，股權(quán)結(jié)構(gòu)連續(xù)優(yōu)化，2020 年復(fù)星系計劃入主，成為第一大股東。公司規(guī)劃5 年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績翻番，百元以上產(chǎn)品占比提升明顯，省內(nèi)鞏固龍頭地位，省外輻射西北區(qū)域。首次覆蓋給予買入評級。

　　支撐評級的要點

　　甘肅龍頭金徽酒股權(quán)結(jié)構(gòu)連續(xù)優(yōu)化，2019 年引入經(jīng)銷商入股，擴(kuò)大員工激勵范圍，同年中信興業(yè)入主金徽成為前五股東之一。 2020 年復(fù)星系計劃入主，成為第一大股東。金徽酒是民營控股，公司于2016 年在上交所上市，是甘肅當(dāng)?shù)氐凝堫^酒企，市場份額接近30%。2019 年5 月，中信興業(yè)溢價舉牌成為公司第三大股東，使得公司股東背景結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

　　同月，公司公告成功募資3.6 億，引入優(yōu)秀經(jīng)銷商持股，同時進(jìn)一步擴(kuò)大員工激勵范圍，建立和完善了員工、經(jīng)銷商與股東之間的利益共享機制。2020 年5 月，公司公告實際控制人擬發(fā)生變更，復(fù)星系計劃入主成為第一大股東。復(fù)星系綜合實力雄厚，此次入主金徽體現(xiàn)了國內(nèi)頂級投資集團(tuán)對三線白酒的看好，我們認(rèn)為復(fù)星系入主金徽利大于弊。

　　公司規(guī)劃5 年內(nèi)業(yè)績實現(xiàn)翻番，與核心高管簽訂獎懲協(xié)議，高管獎金與公司營收、凈利目標(biāo)掛鉤，預(yù)計復(fù)星系入主后將按原計劃推進(jìn)。我們認(rèn)為公司有決心完成《五年規(guī)劃》主要基于以下考慮：(1)公司已初步完成在激勵機制上的布局;(2)獎懲協(xié)議對業(yè)績提升及團(tuán)隊穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響;(3)從2019 年業(yè)績來看，公司基本面已有改善，基本完成規(guī)劃目標(biāo);(4)公司作為甘肅龍頭酒企，具備體制優(yōu)勢，有能力順利完成五年規(guī)劃。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，百元以上產(chǎn)品占比提升明顯。公司品牌涵蓋五大系列，其中世紀(jì)金徽星級系列為公司塔基產(chǎn)品，收入占比近70%。2019 年，公司高(100 元以上)、中(30-100 元)、低檔產(chǎn)品占比分別為41.5%、55.9%、2.6%，其中高檔產(chǎn)品收入占比環(huán)比2018 年提升5.2pct，結(jié)構(gòu)升級明顯。我們認(rèn)為世紀(jì)金徽三星、四星在省內(nèi)消費基礎(chǔ)好，市場體量較大，預(yù)計未來公司增量部分主要來自100 元以上的世紀(jì)金徽五星、100-400 元的柔和金徽系列和300 元以上金徽十八年。

　　省內(nèi)穩(wěn)固龍頭地位，省外主要輻射西北區(qū)域，若控股股東順利變更，未來不排除金徽借助大股東資源走出西北，布局華東。甘肅省內(nèi)競爭格局“三分天下”，金徽酒、外來酒、本地酒各占1/3。針對省內(nèi)競爭，公司采取擠壓式競爭來壓縮其他省內(nèi)品牌份額。通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，夯實成熟市場份額。面對省外競爭，金徽酒雖然品牌力弱于全國名酒，但已經(jīng)明顯好于大部分非上市公司，具備全國性的品牌知名度和區(qū)域擴(kuò)張的能力。若此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，金徽酒將與控股股東的餐飲渠道形成協(xié)同效應(yīng)，不排除未來借助大股東資源走出西北，布局華東。

　　估值

　　公司充分發(fā)揮民營體制活力，積極求變。五年規(guī)劃及獎懲協(xié)議體現(xiàn)公司二次創(chuàng)業(yè)決心。復(fù)星系計劃入主帶來想象空間。受疫情影響，1Q20 業(yè)績承壓，考慮到公司渠道體系健康，預(yù)計下半年將逐漸恢復(fù)增長。我們首次覆蓋，給予買入評級，預(yù)計公司20-22 年EPS 分別為 0.58、0.73、0.87元，同比增 8.3%、25.7%、19.4%。

　　評級面臨的主要風(fēng)險

　　省內(nèi)銷售不及預(yù)期，省外市場拓展受阻。受疫情影響，公司未能完成規(guī)劃目標(biāo)。股東變更未能順利完成。